金融市场三情景修复三条件呢

金融：市场三情景 修复三条件 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告摘要估值国际比较：仅高于“虚低”的欧美银行过去高成长期，银行的非周期性是在景气周期中的错觉；当前，银行弱周期逐渐转为强周期，业绩/资产质量波动性加大，市场对估值分歧明显，PE估值失效。银行PB介于欧洲和新兴市场国家之间，而欧美银行PB较低原因有二：

其一，十年前大规模的并购活动积累的商誉平均占净资产20%以上，考虑剔除商誉影响，实际PB要上浮20%；其二，大量衍生品和欧债等高风险资产头寸充斥资产负债表，未及时、足额减记亦会带来净资产虚增。

估值历史回顾：四因素不可逆，两因素犹发酵09年后银行估值不可逆转的下降，原因有四：其一，全流通和公众投资渠道拓宽，估值向国际接轨；其二，金融危机后银行监管去杠杆挂帅，ROE可持续增速回归；其三，政策红利由盛转衰，外延式扩张向内生增长转型阵痛；其四，融资平台与中收核查等事件压制估值。

展望未来，压抑估值的两个因素将在一段时间内持续发酵：其一，利率市场化和脱媒带来的银行规模扩张难再续，业绩增速中枢下降；其二，银行客户结构被动转变，行业周期性加强，风险加大。

理论和现实的差距：隐含贴现率（ImpliedCOE）悲观假设下，PB下限0.85x银行的理论估值“风花雪月”，现实估值“暴风骤雨”，差距核心源于理论模型的假设缺陷。综合考虑市场情绪、资产质量周期等因素，我们认为目前的市场情景处于悲观期，投资者对风险的担忧要求银行股的隐含贴现率（ICOE）较正常情景大幅上升，导致银行的股价跌破净资产。

根据悲观、中性、乐观三种情景，测算银行股PB估值分别为0.85x、1.27x、1.6 x。目前银行股的市场氛围和08年底时较为类似。若市场对银行股预期长期处于悲观情境，板块的估值水平下跌空间犹存。

从悲观到乐观的三个条件：经济、流动性和业务结构经济增长预期的改变。资产质量预期最大的问题在于无法证伪，由于缺乏资产质量周期检验，银行报表数据与投资者的心理锚差距较大，这一状况在经济下行时尤为突出，带来的银行估值折价也最高。

综合化发展的估值嬗变。商业银行从传统的净息差模式向混业经营发展，保证基信等综合业务的估值将是提升单体借贷业务估值的推动力量。

流动性与物价的夹缝机会。周期性“两拐点”（流动性低点与物价低点）间，也是银行估值回升的时间窗口。

投资策略低估值是银行亮点，但不足以构成买入理由，市场情景仍会左右估值走向。

对违反党的政治纪律和政治规矩、组织纪律 三季报后银行息差压力更大，不良的真实底部渐行渐远，我们投资逻辑有二，传统防御与创新对冲，投资组合推荐工行、农行和兴业银行。

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