新时代证券新股发行定价与配售制度的演变研

新时代证券：新股发行定价与配售制度的演变研究 类别： 机构： 研究员：

排名可是在鞋类的站中排名最有优势 [摘要]

审批制下（年）新股定价非市场化，配售制度尝试多次改革。

2000年以前，新股首发价格的制定与新股审批制配套，以政府指导为主、发行市盈率相对刚性。年新股发行市盈率一般在倍之间，期间也有通过上竞价来实现新股市场化定价的尝试，但最终因市场尚未成熟而搁浅；1998年以后，新股发行定价开始突破15倍的市盈率上限。配售制度方面，年期间新股配售经历了限量发售认购证、无限发售认购证并与储蓄存款挂钩、全额预缴并比例配售、上定价等方式。1999年，证监会规定股本总额在4亿元以上的新股，可采用上发行与法人配售相结合的方式发行，开启了新股向机构投资者配售的先河，也是“询价制”的前身。

核准制下（2000年以后至今）新股发行引入询价制并逐步完善。（1）2004年证监会正式将询价制度引入新股发行，询价制分为初步询价、累计投标询价两个阶段，前者确定发行价格区间，后者确定发行价格，获配股票将锁定3个月以上；（2）2009年证监会改进询价机制，在弱化锁定期的同时规定下配售对象不能再参与上申购，并完善了回拨机制和中止发行机制；（3）2010年中小企业板、创业板上市新股的累计询价环节取消，同时证监会通过摇号方式减少了中小企业发行新股过程中的获配机构家数，提高每家获配数量，对下机构的新股申购行为形成约束，鼓励机构投资者审慎报价；（4）2013年证监会取消下配售股份锁定期，并提出了过高报价的剔除方法：承销商应剔除申购总量中报价最高部分，且剔除比例不得低于总量的10%；（5）2014年，证监会令98号提出新股申购流通市值门槛，并规定下投资者只能有一个报价，取消对于获配新股的下机构的数量限制；（6）2015年，证监会规定公开发行股票数量在2000万股（含）以下且无老股转让计划的，直接上定价发行（这一规定在2018年被取消），同时取消新股申购预先缴款制度；定价方面，2015年以来新股定价以23倍市盈率为主要参考。

创新企业境内上市定价更为灵活，CDR发行可能引入战略配售。“独角兽”药明康德依旧参考23倍市盈率红线定价，最终发行价格21.60元/股，对应发行市盈率22.99倍，募集资金约22亿人民币，较首版招股书披露的约57亿人民币的募投项目所需资金规模缩水60%。与药明康德不同，工业富联发行未规定募集资金上限，最终定价13.77元/股，对应发行市盈率17.09倍，合计募集资金净额约270亿人民币；此外，为减少对二级市场冲击，工业富联启动战略配售并对下机构投资者获配的70%股份设定12个月锁定期，最大回拨机制下，约有40%发行股票带有12个月以上锁定期。CDR发行也是创新企业上市的重要内容，2018年证监会将CDR纳入《证券发行与承销管理办法》适用范围，我们预计未来创新企业境内上市定价将更为灵活，市销率、市净率都有可能成为定价参考。同时，我们预计下配售股份的锁定期限也将灵活化，后续CDR发行有可能引入战略配售和超额配售选择权。

风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期