平安证券中国是否存在货币政策新框架了

平安证券：中国是否存在货币政策新框架 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

中国是否存在货币政策新框架？央行所谓的货币政策新框架，指的是短期利率通过短期利率走廊的调节方式，通过公开市场操作的价格和数量，引导利率维持在合理区间，对于中长期利率，采取PSL等方式引导中长期利率下行。我们认为货币政策的新框架，是一个两难框架：1、新框架追求市场风险溢价上行时，以定向操作来引导风险溢价的下行；2、新框架试图在有限的数量宽松下，追求较明显的价格宽松的效果；3、新框架试图迫使作为总量政策的货币政策，具有结构政策功能；4、新框架试图向无效率的部门注入资金，但却希望达到改善资金运行效率的结果。

定向操作对结构作用十分有限。今年以来，央行陆续采取了多次定向的货币政策操作，试图使资金流向小微、三农等领域，同时引导中长期利率的下行。但实际上，我们认为定向降准不如简单的普降存准；定向调整存贷比不如修改贷款通则取消存贷比并强化新巴塞尔的流动性管理；定向PSL不如让国开行直接在市场上为棚户区改造发债，并由央行作为此类债券的基础投资人；为小微和三农企业提供银行廉价贷款不如财政贴息。这些定向政策的创新本身无甚新意，也对结构调整基本无济于事，但对保持增长有一定的贡献。

在开发者的心中 货币政策也很难在不明显数量宽松的情况下成功求得价格宽松。因此在下半年，央行可能被迫继续逐步降低14天到半年的公开市场利率，否则长端利率将难以下行。

定向操作下中长期利率的下行依然非常困难。核心问题在于：第一，没有量宽就没有价宽，引导价格宽松的难度在当前的经济环境下非常困难；第二，有调控短期利率的能力不意味着有调控中长期利率的能力；第三，定向操作使无效率部门优先获得资金；第四，微刺激难以带来结构改革，但会导致周期性行业融资需求的上升，这种上升会导致经济结构调整更加迟缓。因此，为维持一定的经济增长，央行被迫不断加大定向操作，而难以回收定向操作。现实中，当短期利率上行时，央行不得不释放流动性以求降低“融资利率”。

我们对无风险利率和央行货币政策的短期效果的总结是：第一，无风险利率的确有所下行，但这很难归结为定向操作的结果，而更可能是流动性总体宽松所致。第二，进入7月份以来，无风险利率下行的趋势甚至所有逆转；第三，央行尽管能调控短期利率，但不具备类似美联储扭曲操作的能力，PSL能否帮助央行调控长期利率难以确认；第四，从银行贷款利率和集合信托定价的利率差异看，去年两者接近且大致同步，今年以来银行信贷稳中有落，但集合信托价格向上，显示风险溢价仍有上升压力而不是下降；第五，从银行理财和同业拆借之间的关系看，短期利率再下行也存在一些困难。

因此，我们不认为中国已有了明确的货币政策新框架。如果央行要降低无风险利率和风险溢价，无论如何创新，最终都会指向要求货币的数量宽松，即新框架最终走向老套路：普遍的降准降息上来（我们倾向于认为降息在前，降准在后），以达到降利率和稳增长的目的。降准降息在2015年发生的可能性将更大，毕竟投资的滑坡和消费的疲弱仍将延续较长时间。