行业短期金融债空间更大

摘要：

投资“区域转换”，降低经济下滑程度。月，中西部投资额超越东部，在总投资中的占比达到50.6%，且增速(29%)明显高于东部(21.7%)，也高于总体增速(24.5%)。我们认为，未来中西部投资贡献提升的趋势还将延续。一方面，中西部GDP冲动较强，且以加大投资作为手段。在今年经济放缓趋势较明确的情况下，大部分中西部省份并未调低GDP目标，贵州更是上调1%，贵州省长强调“要努力扩大投资”团购旅游日渐受人关注。另一方面，中西部的城市化和工业化提升空间要大于东部。09年中西部城市化率平均为40%，明显低于东部的60%。工业化水平也是类似情况。当前国内投资出现的“区域转换”，不仅能缓和投资的下滑力度，也能吸引东部地区的产业内迁，更大发挥内地的劳动力成本优势，出口能力也就不会受到东南亚国家的根本冲击，从而降低转型过程中经济的下滑。

欧美PMI表现各异，外需环境没有08年差。12月欧元区PMI止住连续7个月的下跌，小幅回升0.5至46.9，不过已连续按照原来价格也就92元。“那位乘客非说我绕路5个月低于50。由于欧进行的三年期贷款操作(欧版QE)，难以根本推动欧洲银行业去购买欧猪或者放贷，也就难以根本解决欧债危机问题，因此欧债危机还将继续深化中，而这将继续压制欧洲经济，欧元区PMI止跌回稳的不确定性较大。相比之下，11月美国PMI明显回升1.9至52.7，且2011年以来单月均未跌破50，整体经济景气度明显好于欧洲。欧美PMI的不同表现，决定了欧债危机更多只是欧洲的危机，也决定了中国外需环境没有08年那么差。12月中国官方PMI回升1.3至50.3，重回50以上，其中新出口订单指标大幅提升3至48.6。

节后资金宽松或先行，更多推荐短期金融债。由于PMI显示经济回落不显著，因此影响债市短期走势的落脚点仍在资金面和物价回落上。由于节后资金面明显转宽的可能性较大，而物价虽然也会出现明显回落，但需要两到三周的时间观察来形成判断，因此从时点来说，节后资金面转宽有望先行于物价明显回落。上周中长期国债明显下行bp，不过我们认为，短期继续下行的空间需要物价明显回落确认；相比之下，在节后资金宽松可能先行的情况下，短期品种将受益更多，推荐短期。历史来看，资金宽松时期，1年国债与R007利率基本持平(当前与R007平均2.5%的利差在20bp左右)；1年金融债对应利差在bp之间(当前与R007平均2.5%的利差在100bp以上)。因此，对于后续资金宽松，短期金融债的交易空间更大。

1年发行未暂停，央行或不愿短期过多释放宽松信号。与2011年春节相类似，在春节前一个月的下半月开始，央行暂停3个月央票和正发行，进行防御性操作。但不同之处在于，本次央行未暂停1年央票发行，背后或暗含着央行短期内不愿过多释放宽松信号的意图。行长在接受专访时，也表示“对不能掉以轻心”。不过，我们认为，为防止资金利率重现2011年春节前的飙升，节前央行再度降准或者大幅逆回购的概率依然较大。

今年利率产品供给水平与2011年相当，供求状况则明显较好。国债方面，根据发行计划，今年国债发行期数与2011年相当，不过中长期占比有所提升。金融债方面，今年基建投资预计小幅增长，因此国开债的发行规模较2011年不会有明显提升。央票方面，2011年是紧缩之年，存准率是主要的流动性对冲手段；今年是放松之年，存准率仍是主要的流动性释放手段(公开市场到期资金不到1万亿)，因此预计央票发行量不会超过2011年。总体而言，今年利率产品的供给水平基本与2011年相当。不过由于今年资金面的宽松程度将远好于2011年，预计7天回购利率平均将到2.5%左右，明显低于2011年的4%。也因此，预计今年利率产品的整体供求状况将好于2011年。（第一创业）

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